2021 年 3 月爆发的新疆棉争议事件引发了中国花了钱的人国产品牌的钟爱，“国潮”成为 2021 年初讨论最多的主题之一。通过一系列分析“国潮”的基本驱动因素，我们大家都认为这非偶然事件， 而是将持续对中国消费者的行为产生深远的影响。

  2021 年 3 月下旬，“国潮”成为人类关注的焦点，当时国有媒体提到多个国际服装品牌停 止从新疆采购棉花（该地区生产全球约五分之一的棉花），激起了中国花了钱的人国际服装品 牌的愤怒并引发自发的反应，例如电子商务平台屏蔽了相关品牌，各类导航地图服务屏蔽 其线下门店，名人终止代言合同。

  这些反应导致国际服装和国内服装品牌的零售表现出现分化，并持续至 2021年 7月。例如， 尽管基数更高，2Q21 安踏/李宁/特步品牌的零售额同比跃升 35-40%/90-100%/30-35%， 相比之下 1Q21 的同比增速分别为 40-50%/80-90%区间高段/50-60%区间中段。由于受到 洪水、疫情复现和气候温度高于往常等零售环境恶化影响，3Q21 同比增速放缓至 10-20% 区间低段/40-50%区间低段/10-20%区间中段。

  另一方面，货币中性口径下，阿迪达斯 2Q21 在大中华市场的销售额同比下降 16%，随后 在 3Q21 同比下降 15%，导致这一运动服饰巨头下调集团全年收入指引，从 10-20%区间高 段下调至低段，并决定将超过 1,000 万件的库存从中国重新分配到其他供应短缺的市场。 耐克在大中华区市场的销售额同比增速（货币中性口径）分别从 3QFY21（2020 年 12 月 至 2021 年 2 月）的 42%大幅放缓至 4QFY21（3-5 月）/1QFY22（6-8 月）的 9/1%，并 在 2QFY22（9-11 月）录得 24%的同比降幅。

  相比之下，安踏品牌 1H21 的收入同比增长 56%至人民币 106 亿元，而阿迪达斯在大中华 区市场的净销售额同比增长 38%（货币中性口径下）至 1H21 的 24.05 亿欧元（约合人民 币 184 亿元）。

  AlixPartners 在中国 2021 年“双十一”购物节前进行的一项调查显示，消费者预计约 73% 的采购来自国产品牌，而 2020/2019 年这一比例为 70/61%。购买国货的主要驱动力绝大多 数是出于爱国主义（55%）。

  展望未来，我们大家都认为“国潮”趋势的影响将持续存在，并可能在未来重塑行业，因为其植 根于消费人口向 Z 世代的转移以及他们日渐增长的民族自豪感，鉴于中国在过去十年中显 著的经济稳步的增长和慢慢地增加的全球地位。

  在我们看来，“国潮”是指将中国文化元素与现代设计相融合的新审美，催化了中国本土品 牌的崛起。这与 20 年前中国加入世贸组织时的“中国制造”相比有着根本的不同，彼时中 国从制造成本优势中脱颖而出。国潮更侧重“物有所值”的时尚一面，聚焦中国元素。售 价未必低于国际领先品牌，因为情感联系带来了更多附加值。

  巨量引擎与时尚集团于 2020 年联合发布的中国国产品牌品牌力报告数据显示，现在消费的人在购 买国货时，除了价格外，更注重商品质量，其他维度包括爱国主义、时尚设计和科技内容 的表达。

  中国在 1980-2020 年实现了 9.3%左右的实际 GPD 平均增速，经济稳步的增长步伐全球领先，并 推动了人均可支配收入的增长。此外，自新冠肺炎爆发以来，中国实行严格的社交限制， 因此相比其他发达国家病毒感染率和死亡率更低，逐渐增强了消费者的信心。在贸易和 地理政治学局势日益紧张的情况下，新疆棉花争议事件成为中国消费者表达对国产品牌强烈 支持的转折点。

  中国人口的变化，或 Z 世代人口的增加，对“国潮”的兴起起到了及其重要的作用。出生于 90 年 代末和 00 年代的 Z 世代人口占 2020 年中国总人口的近 17%。据 OC&C Strategy Consultants，2018 年中国 Z 世代撬动的消费支出总计近人民币 4 万亿元，占全国家庭支出 的 13%，占比为世界最高。

  成长在更容易接触西方生活和文化的时代，与上代人相比，中国 Z 世代对家乡经济的快速 增长和中华文化的悠久传承印象更为深刻。Z 世代更愿意通过“国潮”购买来展示他们的民 族自豪感和国族认同。此外，与上代人相比，Z 世代自我表达意愿和自信更强，亦更熟悉现 代数字工具，数字工具强化了其在数字世界里的自我表达，而消费公司倾向于使用更多新 媒体工具来触达潜在客户。这反过来将有利于更熟悉国内媒体环境并且能有效触达更多消 费者的国产品牌。

  华扬联众（603825 CH）和微博（WB US）在 2019 年进行的一项调查发现，“国产品牌” 是受访者最常提及的时尚购买特征，每人平均每年购买 13.6 件国产品牌产品。具体而言， 整体/一线%的 Z 世代人口在过去一年没有购买过国产品牌。

  据人民网和百度（9888 HK）的数据，90 后成为 2020 年各代“国潮”相关联的内容的主要搜 索力量（48.6%），其次是 00 后（25.8%）。4M21 中国品牌占百度搜索次数最多的品牌的 75%，是外国品牌的三倍，高于 2016 年同期的 45%。

  总之，“国潮”将继续对中国的消费行业，尤其是服装板块，产生持久深远的影响。下一个 问题是公司未来如何抓住“国潮”机遇崛起。

  “国潮”已显现在各种消费品类别中，尤其是 Z 世代在日常生活中常常使用或贴身携带的 产品，很好地揭示了他们鲜明的个性和生活方式。在我们看来，最明显的应该是鞋服。据 艾媒咨询，2020 年本地品牌网购者最喜欢的产品类别是鞋服；巨量引擎和时尚集团于 2021 年 1 月联合发布的一份报告还列出了本地品牌购物者最常购买的几个产品类别，发现在过 去 6 个月中，39.4%的消费者增加了对鞋服的支出。

  据欧睿信息，2020 年中国十大服装鞋履品牌的市场占有率已从 2015 年的 7.5%上升至 12.6%。 其中，国内品牌的市场占有率相比 2017 年增加 2.1 个百分点至 2020 年的 5.7%，相比 2020 年国际大品牌市场占有率增长 1.5 个百分点至 6.9%。尽管耐克（NKE US）、阿迪达斯（ADS GR） 和优衣库仍然在排名榜上领先，安踏在 2020 年名列前茅，但我们预计国内品牌将未来将继 续获得更加多的市场占有率，缩小与国际大品牌的差距。不过，鞋服行业的不同子板块在国潮趋势下增长步伐不一。

  1) 女装：女装细分市场占有率较其他细分市场较为分散，排名第一的优衣库2020年仅占1.8%， 意味着竞争可能更激烈。在我们看来，这原因是女性消费者往往对时尚趋势的变 化更加敏感，并且愿意接受更多颜色、款式和图案的选择。近十年来，拥有更强大供应 链和运营模式的国外快时尚品牌大量涌入中国，迅速赢得了购买力和时尚意识慢慢地加强 的中国女性消费者的青睐，从而挤压了本土女装品牌的市场占有率。我们注意到，2020 年 中国女装细分市场 CR10 国产女装品牌的份额继续下降至 3.3%，不过速度很缓慢。

  尽管如此，在产品设计和电子商务零售方面表现出色的国内女装品牌也受到了年轻消费 者的欢迎。以销售女装为主的广州快时尚品牌 Under Revivo（UR）凭借高性价比、高 新品发布频率和在一二线城市商场的高曝光率，被中国消费者视为“中国版 Zara”。它 还通过开设在线商店和利用私域流量渠道来增强其在电子商务平台的影响力。消费者愿 意支持 UR 作为替代 Zara、H&M 等长期主导国内市场的国外快时尚品牌。UR 的市场 份额从 2016 年的 0.2%迅速增长到 2020 年的 0.4%。

  2) 男装：据欧睿信息，近年男装市场零售额增速放缓，自 2016 年以来保持中低单位数百 分比增速，2020 年受疫情影响放缓至下降 12%。我们认为这一细分市场较为成熟，竞 争格局稳定。国内品牌在细分市场 CR5 的份额近 5 年基本持平，2020 年为 5.0%；国 内品牌在 CR10 中的份额从 2016 年的 9.5%上升至 2020 年的 11.8%，但主要得益于 Fila、安踏和李宁等具有运动元素的品牌扩张。我们预计国内顶级男装品牌将主要通过 规模经济来巩固其市场占有率，而如果他们能够推出外观更时尚、注入更多国潮元素的子 品牌来吸引年轻消费者，也将获得一定的边际扩张机会。

  3) 运动服饰： 据欧睿信息，在中国的服装和纺织行业中，2016-2020 年运动服饰零售额 的年复合增长率为 13.5%，高于童装（10.4%）、女装（2.3%）和男装（1.3%）等其他 子行业，在我们看来，这是因为运动服饰更多受益于消费者健康意识增强等流行趋势， 且该行业具有更高的市场集中度、更好的零售管理和运营效率。

  2020 年运动服饰品牌 CR10 占比达到 78%，显著于男装（20%）、童装（16%）和女 装（8%）。具体而言，2020 年前五大品牌（CR5）中国产运动服饰品牌占据 3 席，在 CR5 中占据 5 席，分别占据了 22%和 29%的市场份额。而这些国产品牌在 2021 年 3 月开启的“国潮”趋势下，2021 年或进一步扩大市场份额，缩小与国际领先同业的差 距，这也有助于提高其盈利能力。（报告来源：未来智库）

  我们大家都认为运动服饰板块将是“国潮”的最大受益者，鉴于：1）体育是国族认同的重要组成 部分，国家体育队在全球体育赛事中的成功表现通常被视为国家价值的指标；2）消费者， 尤其是年青一代，更加关注身体健康，追求更好的工作与生活平衡；3）Z 世代消费者偏好 更舒适休闲、又能适应不一样场合（例如办公和逛街）的日常着装风格。这促进了运动服饰 产品的销售，这一些产品更时尚、文化内涵更丰富，受到 Z 世代的青睐。

  Frost & Sullivan 预计 19 岁以上总人口的常规体育活动参与率将从 2018 年的 18.7%上升至 2023 年的 23.4%，所有年龄段都有望录得改善。近年来，我们注意到 Z 世代在运动方面变 得越来越活跃，并且可能会超越其他年龄组。第一财经商业数据中心（CBNData）和 Keep 联合进行的一项调查显示，中国学生平均每人参加 2.77 种运动，超过白领（2.63）和老年 人（2.65），偏爱健身和跳绳等低强度运动，以及拳击和攀岩等高强度运动。咨询公司 Agility Research & Strategy 2019 年发布的另一项调查显示，中国 Z 世代最看重的是健康生活， 而非其他目标，如财务或事业成功、个人享受或组建家庭。与前几代人相比，受访者还认 为自己更健康，也更重视健康。

  我们认为，参与体育活动兴趣的一直增长有力地支撑了运动服饰市场规模的扩张。据欧睿 信息，2019 年中国运动服饰市场零售额达到人民币 3,170 亿元，2020 年受疫情影响，同 比小幅下降 2%至人民币 3,150 亿元。欧睿信息预计市场规模 5 年年复合增长率将实现 11%， 到 2025 年将超过人民币 5,380 亿元。

  过去几年，国产运动服饰公司的盈利能力也高于行业中等水准。在毛利率方面，安踏/李宁/ 特步过去 3 年（1H18-1H21）的半年平均毛利率分别是 56/50/42%，明显高于行业平均水 平（10-20%）；同样，安踏/李宁/特步近 3 年平均半年净利润率分别为 16/11/9%，而行业 均值处于低单位数百分比的水平。此外，运动服饰板块的平均存货周转率也相对高于其他 服装子板块，我们大家都认为这能说明其较高的渠道运营效率。

  我们认为更重要的是如何把握“国潮”趋势带来的机遇。2021 年 7 月鸿星尔克的例子令人 影响深刻。鸿星尔克是定位大众的中国运动服饰品牌，在 2021 年 7 月为河南洪灾地区慷慨 捐款，引发大量媒体关注，中国消费者不顾实际需要，非理性购买鸿星尔克产品，以示支 持。据京东表示，在鸿星尔克捐款两天后，即 7 月 23 日，京东平台上的鸿星尔克产品销售 额飙升 52 倍。然而，该品牌迅速“爆红”后又迅速冷清。鸿星尔克在天猫的销售指数从 7 月份的 287 万迅速跌至 10 月份的 91 万，但仍好于 6 月份时的 54 万。

  根据 MarketIDX 的数据，鸿星尔克在天猫的销售指数从 7 月份的 287 万下降至 10 月份的 91 万，但仍好于 6 月的 54 万，主要是由于 1）鸿星尔克定位为中低端大众市场运动品牌， 未能把握消费升级趋势；2）鸿星尔克的产品与其他同类定位的运动服饰产品区别不大，也 没有很多时尚设计；3）鸿星尔克新品推出缓慢，消费者容易很快失去兴趣；4）鸿星尔克 大部分产品由企业内部生产，在需求大幅度增长时难以按期交付。

  我们看到许多国产品牌吸取鸿星尔克的教训，采取了多种措施来逐步提升品牌形象，改 善产品供应，优化价值链，以把握“国潮”趋势。我们对这些变化持乐观态度，预计主动 顺应趋势的公司有望成为长期赢家。

  2021 年国产品牌加快与中国元素的结合。例如，截至 2021 年 8 月，安踏在过去 8 年赞助 中国奥委会期间，已经赞助了 29 支中国奥运国家队。在 2021 年 8 月结束的 2020 年东京 夏季奥运会上，安踏又一次成功赞助中国奥委会，在该次奥运会上中国代表队赢得 38 枚金 牌，共 88 枚奖牌。奥运会推动民族自豪感和品牌知名度的提升。为进一步发挥奥运效应， 安踏计划赞助更多中国国家队参加 2022 年北京冬奥会，提高安踏品牌的奥运会广告促销费 用，将广告促销费用占销售额的比例从目前的 10-12%提高至 12-13%。我们大家都认为这些举措 有助于安踏塑造专业体育品牌的形象，打造致力于民族体育发展的、有责任感的本土品牌。

  李宁于 2021 年 4 月举办了中国李宁 2021 秋冬系列发布会，以“悟创吾意”为当季主题， 融合了中国神话、中国传统服饰设计和现代街头文化特色。此外，李宁与功夫巨星和电影 明星成龙合作，其灵感来自中国古代最重要军事著作《孙子兵法》精神。

  2021 年 5 月李宁在成都地标宽窄巷子推出“中国李宁”全国首家城市主题概念店。概念店 面积超过 1,000 平方米，是最大的中国李宁店，融合了传统榫卯结构、竹编、灯笼和茶歇 中庭等中国特色。店内还推出“少不入川”城市限量系列新产品，将国家非物质文化遗产— —蓝印花布印染工艺融入街头服饰，推出带有盘扣设计、字母满印的唐装夹克以及含有竹 节花纹、刺绣的篮球服。

  继 2020 年 10 月“特步 x 少林”系列首次亮相后，特步与中国功夫的象征少林寺合作，于 2021 年 5 月发布新系列新产品。特步参考中国传统服装，利用自身专注运动装备的专业相关知识， 将僧侣服装风格与现代设计相结合，生产了一系列的中性风衣、T 恤和外套。

  国内最大的童装品牌，森马旗下 Balabala 于 2021 年 4 月与苏州博物馆跨界合作，推出系 列产品，灵感源自博物馆文物，将清朝女子袍衫的立领、右衽、斜襟和优雅图案融入女童 服装设计。此外，品牌于 2021 年 9 月在北京长城举办时装秀，与华裔设计师吴季刚（Jason Wu）和中国设计师陈鹏合作，建立与中国文化遗产的联系，向世界推广中国设计。2021 年 5 月国内男装领军品牌海澜之家与中国航天跨界合作，发布系列新产品，将宇航员、火星、 火星探测器等元素融入服装设计。

  新疆棉事件引发国人对新疆棉花的国际大品牌的强烈反对，促使 50 多位中国明星终止与 国际大品牌的合作伙伴关系，这中间还包括过去由于定位不匹配而很少选择代言中国品牌的顶级明星。 随着品牌形象的提升和国潮崛起，这些明星比以往任何一个时间里都更愿意选择代言国产品牌， 推升了这些国产品牌的品牌价值。例如，李宁在 2021 年 3 月下旬宣布，中国知名演员、男 团成员肖战担任其运动潮流产品全球代言人。不久之后，安踏宣布王一博担任安踏品牌全 球首席代言人。王一博是演员、歌手，同时也是滑板、街舞、摩托赛车的资深运动爱好者， 此前终止了与耐克的合作关系。

  国内时尚集团太平鸟在 2021 年 9 月下旬宣布，2020 年东京奥运会首位金牌得主、奥运射 击冠军杨倩成为太平鸟女装子品牌 Super China 代言人。杨倩 2000 年出生于太平鸟总部所 在地宁波。

  2021 年多个国内品牌推出了新的子品牌，旨在瞄准更细分的客户群。例如，安踏计划在一 二线城市开设安踏冠军店，目标是 2022 年净开设 50-80 家，预计店均销售额是普通安踏品 牌店的两倍多。首家安踏冠军店于今年 10 月初在北京开张。新的子品牌店提供“国家队” 专业产品系列，采用与中国奥运国家队队服相同的材料和技术，以及以国家队运动员日常 服装为灵感的休闲产品系列。安踏获得特许授权能够正常的使用国旗图案——这是一项曾经只为 运动员保留的特权。

  李宁于 2021 年 11 月初推出全新的独立高端运动时尚子品牌“李宁 1990”，并在北京开设 了第一家旗舰店。与中国李宁以街头时尚风格，定位年轻一代不同，李宁 1990 采用更简约 的时尚风格，定位高端客户。子品牌的灵感源自于 1990 年创立李宁品牌的创始人李宁先生， 并将中国古代哲学融入品牌。

  特步也在 2021 年 5 月推出新的高端品牌“XDNA”，旨在将不同的文化 DNA 与“X”元素 相结合。新标签旨在通过代表中国文化元素的高端时尚产品，如“特步 x 少林”系列，来 挖掘“国潮”趋势。“XDNA”产品的平均售价至少比典型的特步品牌产品高出 30%。 管 理层计划在 2H21 开设 1-2 家“XDNA”独立门店，首家门店已于 10 月在长春开业。

  为了在国潮趋势中赢得消费者的心，中国品牌必须逐步的提升研发和产品设计能力。我们注 意到中国品牌已取得不小的进步，与全球竞争对手的差距正在缩小。中国品牌凭借时尚设 计赢得年轻消费者的信任，这一些品牌在功能和时尚方面可直接与国际大品牌竞争。

  安踏在 2021 年投资者日（2021 年 7 月 8 日）宣布，未来五年将投入超过人民币 40 亿元用 于安踏品牌的产品创新和开发，并逐步加强与领先大学和研究机构在产品研制方面的合 作。未来安踏将专注于跑步、篮球、女子和儿童品类。

  我们认为李宁在过去十年中已成功开发出自己的鞋类技术平台，这有助于提升其产品价值 并提高品牌知名度。例如，李宁在 2019 年发布了“李宁 BOOM（䨻）”中底技术，应用改 进的发泡技术，提供更强的回弹力并减少中底的压缩或变形。该技术最早应用于李宁韦德 之道篮球鞋以及李宁的跑鞋，如“飞电”和“天马”系列。2020 年李宁发布了另一项中底 技术李宁“弜”，引入了醒目的镂空中底结构，在提供减震、良好的回弹体验和避免中足扭 力的同时，最大限度地减少鞋子的整体重量。这两项技术都受到消费者的欢迎。

  特步专注于跑鞋技术的研发，以在国内马拉松赛事中的高水平表现强化了专业品牌形象。 从磨损率角度看，特步是 2021 年厦门马拉松最受喜爱跑鞋品牌，3 小时内跑完比赛的参赛 者中，有 51%选择穿着特步“160X”跑鞋，较 2019 年的 4.2%大幅度上升，而 2019 年“160X” 跑鞋刚刚发布。特步“160x Pro”采用碳板技术，可提升专业跑者在马拉松比赛中的表现， 其零售价为每双人民币 1,199 元，而其国际竞争对手耐克的 Air Zoom Alphafly Next%平均 售价为人民币 2,299 元。

  国潮崛起也是基于中国品牌对产品设计的不断投入。李宁在 2018 年巴黎时装周的首次亮相， 展示了中国品牌提供现代流行街头时尚服装的能力，并催生了街头时尚子品牌“中国李宁”。 李宁的新子品牌“李宁 1990”于 2021 年 11 月推出，再次获得消费者的积极反馈。李宁 2021 秋冬系列采用传统的蓝印花布印染工艺和可追溯至宋代的彩陶图案，同时采用功能性 面料和极简剪裁来诠释更时尚的风格。

  得3 益于研发和产品设计的改进，中国品牌逐渐建立起全面的产品组合。我们大家都认为这可以帮 助品牌通过瞄准更详细和多样化的消费者需求来触达更多的客户群，来提升销售业绩。 例如，利用碳板、ZoomX、Zoom Air、Ract Form、Flyknit 等尖端技术，耐克的跑鞋产品 可按功能（竞速、回弹和稳定）以及场景（越野、跑道和公路）等进行分类。叠加性别、尺码、颜色和图案的各种选择，耐克为广大购买的人提供了一个庞大的产品库。

  在过去，门店扩张是服装公司的主要增长动力，但就服装公司未来的增长而言，门店扩张 已不再发挥及其重要的作用，原因是大多数领先的服装公司的目标市场已饱和。相反，这些公 司已将重点转向追求高质量的盈利增长商业模式，即提高效率和生产力。

  1）提高实体门店效率，例如实施大店战略，利用数字工具包为一线员工和门店赋能，并加 强线下门店之间和全渠道的库存共享，帮助改善库存结构，有效改善零售折扣率。

  2）线上渠道方面，升级线上旗舰店，销售更多线上限量商品，使得线上渠道成为与客户沟 通的主要品牌形象门户，与客户进行更密切的沟通。利用公司的数字工具来增强会员计划， 提供量身定制的会员产品和服务，同时使用新媒体和私域流量触达客户。 这些举措最终或能帮助服装公司提高收入增长，提升毛利率，并降低运营费用率。

  我们预期纺织行业板块业务有望在 2022 年复苏，全球新冠疫苗接种率的持续提升，或会降 低工厂运营中断的可能性。尽管新冠疫情卷土重来，但 1H21 纺织行业的订单需求仍保持强 劲增长，这主要是由于大部分纺织产能所在地区受到的疫情影响较为有限。然而，新冠病 毒的传播，尤其是 2H21 新冠病毒在东南亚国家的传播，已大大破坏了全球纺织品供应链。（报告来源：未来智库）

  此外，2021 年人民币兑美元持续升值，对以人民币计价的纺织企业产生负面影响，体现在 平均售价、毛利率和汇兑损失方面，原因是这一些企业通常以美元来结算合同。因此，申洲 国际等国际纺织企业的股价自 2H21 至今已下挫 24%。 展望 2022 年，我们预计这一些因素的负面影响将得到缓解，或对纺织企业的盈利能力产生积 极影响，原因是：

  1）根据 Our World in Data，截至 2021 年 10 月底，全球新冠疫苗接种率达到 49%，中国、 柬埔寨、越南、印度尼西亚和孟加拉国等主要纺织制造国家的疫苗接种率分别达到 84%、 81%、57%、41%和 27%。

  2）随着疫苗接种率的提高，我们大家都认为政府不太可能在 2022 年暂停工厂运营，纺织企业的 订单交付受到的干扰可能较少，因而有利于毛利率提升。

  3）同时，纺织企业在 2021 年一直在执行产能扩张计划，这或将支持其订单增长在 2022 年迅速恢复正常。

  4）根据彭博一致预期，到 2022 年底人民币兑美元汇率将同比贬值 1.6%至 6.47，纺织企 业有望扭转 2021 年不利的外汇影响趋势。

  长期来看，我们仍就看好领先的纺织服装制造商，主要是基于：1）市场对运动服饰的需求依 然强劲；2）在宏观经济不景气的情况下，核心纺织企业订单受到的影响比较小，推动市 场进一步整合；3）这些制造商通常会提前数年规划产能扩张计划。

  由于疫情限制放松和“国潮”趋势开启后业务复苏，纺织和服装股 1H21 实现强劲增长。据 Wind 申万宏源行业指数，A 股纺织服装指数半年环比上涨 8.3%，跑赢沪深 300 8.0%。根 据我们测算，H 股纺织服装指数在 1H21 半年环比上涨 54.7%，跑赢恒指 48.8%。2H21， A 股/H 股半年环比下跌 4.5/19.5%，与沪深 300/恒指基本持平，主因宏观经济和零售环境 走弱，以及全国各地疫情复现。

  H 股纺织服装板块 2021 年录得 24.7%的正回报，跑赢 A 股对手，主要是由于 H 股市场运 动服饰公司的贡献较高。具体而言，H 股服装子板块涨幅为 36.7%，而 A 股为 4.1%；H 股 纺织子板块下跌 1.3%，而 A 股则上涨 3.7%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）